Dossier Finance
Produits dérivés Un petit rappel des multiples usages et vertus des produits dérivés en ces temps de remise en cause. |
Alors que des géants de la finance vacillent sous l'effet de la crise, politiques et professionnels ne manquent pas pour tirer à boulets rouges sur les produits dérivés, jugés en grande partie responsables de la dégradation des marchés. Au risque de confondre le besoin et l'urgence d'une meilleure règlementation avec leur suicidaire remise en cause.
A un moment précisément où jamais les entreprises, grandes et petites, n'ont autant besoin de se prémunir des risques de variation en tous genres, matières premières et taux de changes en tête.
Par Mathieu Neu
Les sommes qu'ils drainent en cachent d'autres, toujours plus astronomiques. Ils cristallisent les peurs comme les passions. Ils sont au cœur de la tourmente financière qui malmène les marchés et, pourtant, à l'origine de plus d'un milliard de transactions conclues au cours de l'année 2008 auprès de l'opérateur boursier NYSE Euronext. Les produits dérivés affolent souvent les entreprises, ce qui paradoxalement ne les empêche pas de les plébisciter. En ces temps de réglementations, c'est la preuve pour les instances de réglementation qu'il ne faut pas jeter le bébé avec l'eau du bain. Selon une étude récente de l'ISDA (International Swaps and Derivatives Association) portant sur les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la France, l'Allemagne, la Belgique et les Pays-Bas, 85 % des grandes entreprises y ont recours pour se couvrir contre les fluctuations de marché. Un taux en progression de 2 points par rapport à la précédente enquête menée par l'association il y a 4 ans. Au cours des deux dernières années, la demande de couverture contre les variations de prix des matières premières au moyen de produits dérivés a connu une croissance de 30 à 40 %. Le nombre de contrats sur les marchés a doublé depuis 2001. La cause ? “Les climats de crise sont d'autant plus intéressants pour les détenteurs de produits dérivés, car ceux-ci permettent de limiter les incertitudes des marchés, et donc les pertes éventuelles”, rappelle André Malpel, directeur général de l'agence IAT, organisateur du Salon du trading. Les entreprises tentent parfois de neutraliser les effets des augmentations du prix des matières premières en répercutant les hausses sur leurs clients ou en négociant des contrats particuliers avec leurs fournisseurs. Avec de moins en moins de succès. Pour con-trer l'instabilité des cours, les produits dérivés se présentent finalement comme une alternative bien plus séduisante. Un constat qui n'a pas échappé aux entreprises moins importantes par la taille.
Armes antifluctuations
Les produits dérivés peuvent en effet s'avérer très attractifs pour les entreprises. En particulier les contrats à terme conclus de gré à gré (Forwards), les opérations à terme conclues sur des marchés organisés (Futures), les Options et les Swaps, auxquels s'ajoutent des produits plus larges englobant un ou plusieurs de ces instruments. Les sociétés appartenant aux secteurs de la fabrication des produits de base et de leur transformation (agriculture, mines, énergie...) se montrent souvent intéressées par ces outils financiers, leurs domaines d'activités étant particulièrement exposés aux risques de fluctuation des prix des matières premières. En utilisant les dérivés, elles évitent parfois de lourdes pertes et gagnent en compétitivité face à leurs concurrents. Lorsqu'elles sont importatrices ou exportatrices, les variations des taux de change s'ajoutent à celles du prix des matières, impactant doublement leur productivité. Autre incertitude : l'évolution des taux d'intérêt, qui détermine un degré d'endettement plus ou moins marqué pour l'entreprise. En cumulant les variations des cours et taux, une société s'expose à des situations qui peuvent lui être très défavorables et affecter négativement sa trésorerie. Entre la date de commande d'un produit et celle de sa livraison, un écart de 10 % du taux de change euro-dollar peut faire annuler le bénéfice qu'une société européenne prévoyait de faire sur une vente à un client américain. “Une entreprise industrielle peut être tout à fait compétente et compétitive, mais afficher un bilan négatif en raison d'une mauvaise couverture des risques financiers non liés à son activité principale”, explique André Malpel. Souscrire un contrat à terme (Forward ou Future) auprès d'une entité financière est une solution permettant d'annuler ce risque. L'accord engage la société à échanger des revenus futurs contre un montant fixe, garanti coûte que coûte et versé immédiatement. L'opération commerciale n'est alors plus sensible aux fluctuations des marchés de change. Mais à l'inverse, si des fluctuations monétaires se produisent à
l'avantage de l'entreprise, celle-ci ne peut pas en profiter. Se protéger des pertes tout en profitant d'éventuels gains est également possible grâce aux Options. En s'acquittant d'une prime, l'entreprise européenne dispose du droit d'échanger des dollars contre des euros à un taux fixe correspondant au jour de l'écriture du contrat. En cas de montée du cours du dollar, l'exécution de l'option est alors synonyme de gains supplémentaires au moment du paiement. Dans le cas contraire, il suffit que la société n'exerce pas l'option pour que la baisse de la monnaie américaine ne se répercute pas négativement. Le taux de change qui s'applique sera celui prédéterminé. Le même type de raisonnement peut être appliqué pour les matières premières. Les Forwards et Options permettent également de se couvrir contre les fluctuations de leurs cours. La protection contre des risques de ce type existe aussi pour les entreprises qui empruntent à court terme et qui ne souhaitent pas que leur niveau de dette soit sensible aux variations de taux d'intérêt. Des produits comme les Swaps, contrats de gré à gré permettant d´échanger des taux d'intérêt fixes et variables, ou les Floors, des options sur taux d'intérêt, viennent limiter ces incertitudes. “Ces produits sont d'autant plus convoités que les secousses provoquées par une crise économique sont importantes”, reprend André Malpel.
Absence de garanties au risque systémique
Même le risque de faillite d'une entreprise peut être pris en charge par des produits dérivés. Les CDS (Credit Default Swaps) ont atteint une popularité sans précédent depuis quelques années. Ces contrats de protection contre les échecs reflètent l'estimation par les investisseurs du risque de défaut d'une société. En échange d'une prime, un prêteur achète ce risque auprès d'une banque ou d'une compagnie d'assurances pour se prémunir contre l'éventuelle défaillance de son créancier. Si aucun incident ne survient jusqu'à l'échéance d'un CDS, le vendeur du produit encaisse les primes. A l'inverse, il doit indemniser l'acheteur de toutes les pertes subies lorsque le créancier n'honore pas ses remboursements selon les modalités prévues. Une assurance solide, du moins en théorie. Car “nous n'avons pas du tout la certitude que les sociétés qui vendent ces produits sont capables d'en assumer les risques”, prévient l'économiste Eric Toussaint. Il estime que ces “protections de façade” entretiennent un climat de “suspicion et de danger systémique permanent”. Des craintes d'autant plus légitimes que les montants en jeu atteignent des niveaux inédits. JP Morgan Chase, l'inventeur de cet instrument financier, demeure le principal acteur de ce marché avec des encours de plus de 5 000 Mds d'euros. Le marché de la protection financière s'est progressivement transformé en aubaine, incitant à la prise de risques pour maximiser les profits. Dominique Plihon, professeur d'économie à l'Université Paris VII-Villetaneuse, explique que “dans un monde d'instabilité et de volatilité fortes, ces outils peuvent être très utiles aux entreprises pour se couvrir. En même temps, ils ont besoin pour fonctionner d'opérateurs qui font preuve d'audace” (1). Utiliser le risque pour se protéger du risque. Voilà tout le paradoxe auquel confrontent les produits dérivés. “Ces marchés reposent sur la coexistence d'intervenants hétérogènes : ceux qui viennent pour se couvrir et ceux qui sont là pour spéculer”, ajoute le professeur.
La réglementation qui se fait attendre
En janvier dernier, le démocrate Colin Peterson a fait circuler un projet de loi à la Chambre des représentants américaine demandant l'interdiction de la négociation de CDS dans les cas où les dettes sous-jacentes ne sont pas détenues par les investisseurs. Lorsqu'on sait que 40 % des revenus de Goldman Sachs et Morgan Stanley proviennent des produits dérivés de gré à gré, qui comprennent les CDS, il n'est pas étonnant que la proposition ait suscité un véritable tollé. Pour le Credit Derivatives Research, une telle loi tuerait tout simplement le marché des CDS. L'ISDA estime que, de manière générale, la plupart des mesures envisagées par les décideurs politiques sont contre-productives pour les efforts de relance de l'activité de prêt et de retour des marchés de crédit à un état de fonctionnement sain. “Entre les partisans de changements radicaux et les défenseurs de la liberté d'action financière, la situation n'avance pas beaucoup”, constate Eric Toussaint. Un projet de réforme présenté en mai dernier au Congrès américain visait à imposer davantage de transparence autour de ces produits financiers complexes. Aux transactions de gré à gré plutôt opaques en vigueur actuellement, succèderait une chambre de compensation électronique et des pratiques rigoureusement encadrées par deux gendarmes de la Bourse : la SEC (Securities and Exchange Commission) et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), l'autorité de tutelle des marchés à terme et des matières premières aux Etats-Unis. Mais d'autres voix s'élèvent et révèlent presque autant d'orientations possibles. La réglementation qui s'appliquera ou non est tout aussi incertaine que la nature de ce marché. “Des règles nouvelles et claires changeront vraisemblablement l'image de ces produits et inciteront les entreprises à les étudier de plus près”, assure André Malpel. Dominique Chesneau, associé fondateur de Tresorisk, une société de conseil en gestion de trésorerie et de risques financiers, estime que “la standardisation du produit serait plus pratique pour les entreprises, les banques et les contrôleurs”. Mais dans un contexte où la plupart des acteurs anglo-saxons refusent d'entraver la créativité financière, la mise en place d'un système strict s'avère complexe. A l'heure actuelle, une petite dizaine d'acteurs conservent un quasi-monopole des transactions financières relatives aux produits dérivés, dans une certaine opacité.
Produits dérivés et risques de dérive
“Un contexte qui n'incite évidemment pas les chefs d'entreprise à se pencher sur l'intérêt de recourir aux produits dérivés”, souligne Gwénaël Moy, directeur général France d'IG Markets. Pourtant, pendant que les débats sur les futures réglementations se poursuivent, de nouveaux produits gagnent du terrain, traduisant le goût de la maximisation des gains qui prime avant tout. Les CFD (Contracts for difference), encore inexistants dans l'Hexagone il y a deux ans, connaissent une impressionnante croissance en France : + 160 % entre le premier trimestre 2008 et le premier trimestre 2009. Même s'ils sont encore surtout destinés aux particuliers, ils devraient rapidement s'étendre dans la sphère professionnelle. En mai dernier, Saxo Bank a émis le souhait d'acquérir le courtier Cambiste pour permettre à un plus large panel d'investisseurs d'accéder à ses services, dont le courtage en ligne de CFD. La banque lance également de nouveaux CFD portant sur de multiples matières premières. Ses clients peuvent désormais miser sur l'or, l'argent, le pétrole, le gaz, le maïs, le soja... par l'intermédiaire de ces produits. L'AMF (Autorité des marchés financiers) et la CECEI (Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement) viennent pourtant de lancer un appel à la vigilance sur les CFD en précisant qu'ils doivent être réservés à des investisseurs “très avertis”. “Les marchés de gré à gré ne sont pas non plus la jungle”, explique Christophe Pérignon, professeur de Finance à HEC Paris (1). “Ils offrent un cadre de souplesse que l'on ne trouve pas ailleurs, et ont un grand rôle à jouer en assurant le transfert de risques entre agents économiques.” Pour Gwénaël Moy également, les avantages des produits dérivés ne doivent pas être masqués par certaines dérives. Il insiste sur “le besoin d'informer les entreprises”, indispensable pour que de tels outils continuent à leur profiter. Malgré toutes les controverses, les produits dérivés restent des instruments précieux pour se couvrir des risques. “Le problème de fond est la capacité de certains établissements à supporter les encours, non pas la nature de ces outils qui est de bonne qualité”, reprend André Malpel. Utilisés dans de bonnes conditions et de manière raisonnée, les produits dérivés deviennent profitables à tous. Les problèmes apparaissent si des excès sont commis. Les autorités financières ont évidemment un rôle de régulation à jouer, qu'elles doivent mettre en place rapidement pour suivre le mouvement imprimé par les entreprises.
Une stratégie de couverture à renouveler en continu
Aux incertitudes de réglementation et de contexte futur dans lequel les produits dérivés pourront être utilisés, s'ajoutent les difficultés d'estimation et de mise en œuvre de ces solutions. Un casse-tête pour les dirigeants. “Ces outils sont-ils vraiment adaptés à ma situation ? Comment savoir si mon exposition au risque justifie leur utilisation ? Quels sont les nouveaux risques que je prends en acceptant des produits dérivés ? Ces questions préalables sont d'une grande complexité pour un chef d'entreprise”, confie Gwénaël Moy. L'identification des risques financiers est un processus qui, par ailleurs, doit être révisé régulièrement, notamment pour les PME qui mettent en place des couvertures sur quelques mois. Sur des périodes relativement courtes, les fortes variations de matières premières ou de devises peuvent changer radicalement la donne et nécessiter de revoir sa stratégie. André Malpel explique que “ces contraintes demandent du temps, des moyens non négligeables qui empêchent de se concentrer sur le cœur de métier de l'entreprise.” Les incertitudes relatives au traitement comptable des opérations de couverture, les aspects fiscaux et juridiques, les obligations d'information, le coût des opérations, le risque de liquidité, le manque de connaissances sur les produits dérivés forment autant de freins supplémentaires qui rendent les sociétés réticentes. Selon un sondage mené par le “Weiss Center for International Financial Research”, un organe américain de recherche financière, le risque de crédit associé aux produits dérivés serait “une question très préoccupante” pour 35 % des entreprises potentiellement intéressées. La lenteur de la circulation interne de l'information révèle aussi la lourdeur de l'organisation interne que peut représenter une gestion efficace de ces instruments. L'étude américaine montre que, dans 30 % des cas, le conseil d'administration n'est informé qu'une fois par trimestre des activités portant sur les produits dérivés.
Les recours aux “prestataires du risque”
Pour permettre aux entreprises d'y voir plus clair, les intermédiaires financiers vendeurs de produits dérivés fournissent désormais du conseil, des services d'analyse visant à accompagner les dirigeants dans leurs décisions. Ils orientent leurs clients sur les stratégies de marché, l'exécution de Swaps, d'Options ou d'autres solutions structurées. Une fois assurées que leur risque est géré de façon appropriée, les entreprises clientes peuvent se concentrer librement sur leur domaine d'activité. De plus en plus de spécialistes des produits dérivés proposent une personnalisation des modalités, des calendriers de remboursement adaptés, des outils financiers sur mesure incluant des produits dérivés et des conditions particulières d'application correspondant à la tolérance au risque de la société, et visant à réduire les incertitudes et la volatilité des flux de trésorerie. Eric Toussaint reconnaît qu'en se dotant d'un cadre efficace de gestion, “l'entreprise accroît son capital confiance vis-à-vis des collaborateurs, qu'il s'agisse de clients ou fournisseurs”. Sans oublier celle des actionnaires, qui incitent parfois les entreprises à se méfier des produits dérivés. Ils invitent aussi les sociétés à mieux comprendre leur exposition à ces instruments controversés. Pourtant, “il ne faut pas céder à la précipitation et s'en débarrasser trop rapidement. Les conseils d'acteurs extérieurs sont souvent précieux pour prendre des décisions éclairées à l'égard des produits avantageux”, souligne André Malpel.
(1) Entretien dans le “Nouvel Economiste” n°1440 – 10/07/2008
CDS
Un mal non régulé
Un casino géant. Voilà à quoi peut s'apparenter le marché planétaire des produits dérivés, et notamment celui des CDS (Credit default swaps). Selon la BRI (Banque des règlements internationaux), le montant des encours de ces instruments particuliers atteignait 60 000 Mds de $ en 2008, soit l'équivalent du PIB mondial ! Les pertes attendues pourraient aboutir rapidement à la nationalisation ou à la mise en faillite de la moitié des banques et des fonds de pension de la planète. Les CDS permettent de transférer un risque encouru par une société à un tiers. Il s'agit de contrats de protection contre des faillites, transformés en titres de propriété, cotés sur les marchés financiers. Un pari sur le risque d'autres parieurs, en quelque sorte. Les contrats conclus peuvent s'étaler sur 3, 5, 7 ou 10 ans. Si au cours de cette période, l'entreprise sur laquelle porte le produit entre effectivement en situation de faillite, l'établissement financier est contraint de fournir des fonds à hauteur des sommes engagées par son client. Cette exposition se fait hors bilan et les CDS sont négociés hors cadre réglementaire, si bien qu'ils représentent un danger important et permanent. Dans un marché récessif, les CDS se transforment progressivement en pertes pour les banques et assurances. Le volume de leurs émissions en Europe aurait été réduit de moitié entre 2007 et 2008. Depuis près d'une décennie, la dérégulation du crédit via les CDS a facilité la spéculation. Les fonds d'investissement spéculatifs représentent plus de 30 % de ce marché. Les CDS se retrouvent ainsi de plus en plus déconnectés de l'économie réelle. La titrisation de ces produits incite le vendeur à se défausser de toute responsabilité. “Il s'agit presque d'un jeu, alors que les conséquences sur les échanges économiques quotidiens peuvent être désastreuses en cas de faillites graves”, regrette Eric Toussaint. Sous prétexte de se protéger de la crise, mais en réalité pour tenter d'en profiter, de nombreuses sociétés ont multiplié les paris sur la liquidation d'autres entreprises, par l'intermédiaire des CDS. “Bien entendu, aucune instance ne s'assure que ces investisseurs disposent des fonds nécessaires pour assumer les opérations, ce qui renforce le cynisme de ce marché”, ajoute l'économiste. La crise des subprimes et ses conséquences ont provoqué la disparition de quelque 3 000 Mds de $. Elle a révélé au grand public le contexte déraisonné dans lequel opèrent de nombreuses banques et sociétés financières - certaines institutions ont fait des crédits représentant plus de 40 fois le montant de leurs fonds propres ! Si les CDS sont désormais décrits comme l'incarnation parfaite du fond du problème, ils continuent à s'échanger chaque jour à des fins purement spéculatives. Avec le risque de banqueroute qu'ils drainent. M.N.
Lexique
Les indispensables
Chambre de compensation : Organisme financier ayant pour but d'éliminer les risques de contrepartie sur les marchés dérivés. Concrètement, la chambre de compensation est la contrepartie unique de tous les opérateurs. Elle assure la surveillance des positions. Elle exige la formation dans ses livres d'un dépôt de garantie le jour de la conclusion d'un contrat. En cas de perte potentielle d'un intervenant, elle procède à un appel de marge.
Risque de contrepartie : C'est le risque que, dans un contrat financier ou dans le cadre d'un instrument financier, le débiteur se refuse à honorer tout ou partie de son engagement ou soit dans l'impossibilité de le faire.
CFD (Contract for difference) : Support d'investissement non coté qui bénéficie d'un effet de levier très important sur les actifs sous-jacents (actions, devises…). Il s'agit d'un pari sur l'avenir, d'un accord entre deux parties — un vendeur et un acheteur — qui stipule que le vendeur payera à l'acheteur la différence entre le prix actuel d'un actif et sa valeur à une date déterminée. Si cette différence se révèle négative, l'acheteur est tenu de payer au vendeur cette différence.
Contrat de gré à gré : Entente négociée visant à acheter ou à vendre un bien, une devise ou un titre à une date déterminée et à un prix fixe.
Marché de gré à gré, aussi appelé OTC (Over the counter) : marché sur lequel la transaction est conclue directement entre le vendeur et l'acheteur. Il s'oppose à un marché organisé où la transaction se fait avec une Bourse. M.N.
Chiffres clés
Les dérivés ont la cote
94 % des grandes entreprises américaines recourent aujourd'hui aux produits dérivés, vs 41 % en 1995.
Le taux d'utilisation au sein des grandes entreprises atteint 100 % en France, au Japon, au Royaume-Uni, et en Suisse. En revanche, la pratique est encore peu développée dans les grandes sociétés chinoises (62 %).
88 % des grandes entreprises qui profitent des produits dérivés se protègent contre les variations de taux de change. M.N.